Citigroup a indiqué que le taux de droit effectif réel aux États-Unis n'est que d'environ 9 à 10 %, ce qui est bien inférieur au taux d'imposition théorique d'environ 18 %. Cela signifie que l’impact négatif des droits de douane sur l’inflation et les bénéfices des entreprises est actuellement considérablement exagéré. La principale raison derrière cela est la politique « d'exemption », plutôt que le commerce de réexportation comme le croit généralement le marché.

Bien que les inquiétudes concernant la guerre commerciale soient généralisées sur le marché, son impact réel sur l’économie américaine est bien moindre qu’on le prétend.

Selon Zhuifeng Trading Desk, Citigroup a déclaré dans son dernier rapport de recherche que le taux de droit effectif réel aux États-Unis n'est que d'environ 9 à 10 %, ce qui est bien inférieur au taux d'imposition théorique d'environ 18 %. Cela signifie que l’impact négatif des droits de douane sur l’inflation et les bénéfices des entreprises est actuellement considérablement exagéré.

Selon le rapport, la principale raison derrière cette situation réside dans les « exemptions et exceptions (exclusions) » fondées sur des politiques plutôt que dans le transbordement comme le croit généralement le marché. Cela suggère que l’impact de la baisse des droits de douane pourrait être un choix politique plutôt qu’un accident, ce qui constitue un signal positif pour les attentes futures du marché. Cependant, les investisseurs doivent se méfier de deux risques majeurs : premièrement, les stocks constitués par les entreprises pour éviter les droits de douane sont sur le point de s'épuiser, ce qui pourrait faire grimper l'inflation des matières premières au cours des deux prochains mois ; Deuxièmement, si le commerce de transbordement continue d’augmenter, cela pourrait conduire à l’avenir à une nouvelle série de droits de douane sur des pays comme le Vietnam et la Thaïlande.

Le rapport estime que la situation actuelle de « gros tonnerre mais peu de pluie » dans la guerre commerciale est bonne pour les actifs à risque et laisse la possibilité à la Réserve fédérale de réduire les taux d'intérêt lorsque le marché du travail s'affaiblit.

Faux nom : les taux de droits de douane réels ne représentent que la moitié des niveaux déclarés

Le rapport souligne une divergence surprenante : sur la base de la liste tarifaire annoncée, les économistes de Citi estiment que le taux de droit effectif théorique (c'est-à-dire la moyenne pondérée de toutes les marchandises importées) atteint 17 à 18 %, atteignant le niveau le plus élevé depuis la « loi tarifaire Smoot-Hawley ».

Cependant, sur la base de calculs basés sur les données tarifaires effectivement collectées par le Département du Trésor américain, le taux tarifaire effectif atteint n'est que d'environ 10 %. Il existe un énorme fossé entre les deux, ce qui signifie que l’impact réel de la guerre commerciale est bien moins désastreux que son « niveau théorique » ne pourrait le paraître.

Lacune de décryptage : l'exemption politique est la principale raison et l'impact du transbordement est limité

Le rapport examine deux raisons principales expliquant l'énorme écart entre la théorie et la réalité et conclut que les « exemptions » constituent le facteur le plus critique.

Exemptions et exceptions (Carveouts) : Le rapport estime que c'est très probablement la principale raison de l'écart tarifaire. Si l’impact effectivement moindre des droits de douane est intentionnel de la part des décideurs politiques (par le biais d’exonérations importantes) plutôt qu’un accident, alors cet impact modeste sera plus persistant, ce qui est rassurant pour les marchés. Les données historiques le confirment également : entre 2019 et 2021, après la guerre commerciale sino-américaine de 2018, 957 entreprises ont soumis 163 522 demandes d'exemption tarifaire, avec un taux d'approbation pouvant atteindre 61 %. Les puces de la Taiwan Semiconductor Manufacturing Company (TSMC) constituent un cas d’exemption important.

Transbordements : Le rapport a analysé les données du micro-commerce entre les États-Unis et la Chine et sept pays de la région Asie-Pacifique (Vietnam, Thaïlande, Malaisie, Inde, Indonésie, Singapour et Philippines) et a constaté que les transbordements existent. Des recherches estiment qu’environ 45 milliards de dollars de marchandises ont été transbordées entre février et juillet 2025, principalement via le Vietnam et la Thaïlande. Toutefois, un transbordement d'une telle ampleur a un effet limité sur la réduction des droits de douane globaux et ne peut réduire le taux de droits effectif que d'environ 1 point de pourcentage. Le transbordement ne suffit donc pas à expliquer l’intégralité de l’écart tarifaire.

Où est passée l’inflation ? Les chocs tarifaires sont « absorbés » par de multiples facteurs

Correspondant à l’impact des tarifs douaniers plus faible que prévu, la « inflation tarifaire » tant évoquée ne s’est pas matérialisée comme prévu. Les prix déclarés des matières premières du « panier tarifaire » ont rebondi en août, et leur taux de croissance annualisé moyen mobile sur trois mois n'était que d'un modeste 2 %. Le rapport analyse deux autres raisons expliquant la mauvaise transmission des tarifs :

Les réserves de stocks s’épuisent : un rapport révèle que les entreprises américaines se sont engagées dans des stocks massifs d’importations avant l’entrée en vigueur des droits de douane. Après avoir exclu l’or et les produits pharmaceutiques, ces importations excédentaires équivaut approximativement à 5 à 6 mois d’importations normales. Depuis que les premiers tarifs devaient entrer en vigueur en février 2025, des mois se sont écoulés, ce qui signifie que le stock tampon est sur le point d’être épuisé. C’est un point à risque qui nécessite une attention particulière. Si l’inflation des matières premières augmente soudainement au cours des deux prochains mois, cela sera probablement lié à l’épuisement des stocks.

Données limitées sur l’absorption des bénéfices par les entreprises : la spéculation du marché est que les entreprises pourraient absorber les coûts tarifaires en comprimant leurs propres bénéfices, évitant ainsi de répercuter les prix sur les consommateurs. Mais le rapport révèle que les preuves étayant ce point de vue étaient « relativement limitées ». Les données montrent que la marge bénéficiaire de l'indice S&P 500 reste solide, et même la marge bénéficiaire de l'indice S&P équipondéré est restée stable et n'a pas diminué de manière significative. Cela confirme encore l’essentiel : ce n’est pas que les entreprises sacrifient leurs bénéfices pour absorber des droits de douane élevés, mais que l’impact réel des droits de douane sur les entreprises est plus faible qu’on ne l’imaginait.