Récemment, le site officiel de la Bourse de Hong Kong a divulgué l'ensemble des informations post-audience de SHEIN, marquant ainsi que le plus grand détaillant de mode en ligne au monde a officiellement réussi l'audience d'introduction en bourse. Goldman Sachs, Morgan Stanley et JPMorgan Chase sont les co-sponsors des trois principales banques d'investissement de Wall Street. Le marché s'attend à ce qu'elle soit officiellement cotée dès début août, devenant ainsi la plus grande introduction en bourse transfrontalière de commerce électronique sur les actions de Hong Kong en 2026.
Cependant, comparé à son ancienne gloire, le sprint actuel de Xiyin sur le marché boursier de Hong Kong semble un peu plus impuissant. Lors du cycle de financement D en 2022, la valorisation post-investissement de Xiyin avait grimpé à 100 milliards de dollars américains, la classant parmi les trois plus grandes licornes du monde aux côtés de ByteDance et SpaceX. Pour cette introduction en bourse à Hong Kong, le marché s'attend généralement à une valorisation cible comprise entre 40 et 50 milliards de dollars. En seulement quatre ans, sa valorisation a diminué de plus de 50 %.
Après des années passées à passer de la Bourse de New York à la Bourse de Londres en passant par la Bourse de Hong Kong, Xiyin a finalement atteint la porte.
Cependant, derrière la « décote » de la valorisation se cachent de multiples défis tels que le ralentissement de la croissance des revenus, les pertes sur un seul trimestre, la diminution des dividendes tarifaires et la hausse des coûts de mise en conformité.
Il est généralement difficile d’obtenir une prime idéale pour promouvoir une introduction en bourse à une époque où la croissance du secteur ralentit. Xiyin a choisi d'accélérer sa mise en œuvre à ce moment-là, et la logique fondamentale est cachée dans les termes particuliers de sa structure de capital.
Le prospectus révèle que le processus de financement de Xiyin couvre de nombreuses institutions bien connues telles que Sequoia China, IDG Capital, Boyu Capital, General Atlantic Investments et Tiger Global. Cependant, pendant les nombreux retards dans le processus de cotation, la société a conclu des accords de compensation et de rachat correspondants avec des investisseurs en phase de stade avancé.
Selon les termes pertinents des actions privilégiées, Xiyin a accepté de verser une compensation en espèces aux détenteurs d'actions privilégiées Pre-D, D et D+.
L'indemnité initiale est calculée à un taux d'intérêt annuel fixe de 8 % du prix d'émission. Si l'introduction en bourse n'est pas réalisée après le 5 mars 2026, le taux d'intérêt augmentera à 12 %. Fin mars 2026, les indemnisations cumulées payables au cours de la seule première phase atteignaient 1,1 milliard de dollars, dont 369 millions de dollars ont été versés, et les 713 millions de dollars restants ont été inclus dans le passif.
Pour les actions privilégiées de série D+ qui entreront sur le marché à une valorisation de 64 milliards de dollars américains en 2023, un mécanisme de rattrapage complet et strict est défini dans les conditions. Si le prix d'émission final est inférieur à son prix de conversion, le prix de conversion sera forcé à être ajusté à la baisse.
Au 31 mars 2026, le passif en actions privilégiées convertibles et rachetables de Xiyin dans ses livres s'élevait à 17,294 milliards de dollars américains.
Par conséquent, la direction avance la cotation des actions de Hong Kong sous la pression de la baisse des valorisations. L'attrait le plus direct est de déclencher la conversion automatique de ces actions privilégiées en actions ordinaires de classe B, d'éliminer les dizaines de milliards d'obligations de rachat inscrites dans le portefeuille et d'éviter que les flux de trésorerie ultérieurs ne soient érodés par des taux d'intérêt élevés.
Mis à part les perturbations comptables de la structure du capital, du point de vue des opérations réelles, le taux de croissance des performances de Xiyin a considérablement diminué.
Les données du prospectus montrent que de 2023 à 2025, Xiyin a réalisé un chiffre d'affaires de 32,103 milliards de dollars, 38,748 milliards de dollars et 41,847 milliards de dollars respectivement, avec un taux de croissance composé sur trois ans de 14,2 %. Cependant, sur la base d'une seule observation annuelle, son taux de croissance des revenus est passé de 41,1 % en 2023 à 20,7 % en 2024, et a encore ralenti à 8,0 % en 2025.
Au premier trimestre 2026, Xiyin a réalisé un chiffre d'affaires de 9,052 milliards de dollars, soit une augmentation d'une année sur l'autre de seulement 1,1 %, et le moteur de croissance des revenus a montré une faiblesse.
Du côté des bénéfices, les fluctuations sont plus évidentes. Le bénéfice net de l'entreprise pour l'ensemble de l'année 2025 s'élèvera à 2,064 milliards de dollars, soit une baisse de 38,7 % par rapport aux 3,365 milliards de dollars de 2024, et le taux de bénéfice net passera de 8,7 % à 4,9 %. Au premier trimestre 2026, Xiyin a enregistré une perte nette de 99 millions de dollars, contre un bénéfice net de 395 millions de dollars pour la même période de 2025.
Concernant la perte du premier trimestre 2026, Xiyin a expliqué dans le prospectus qu'elle était principalement due à une perte comptable à la juste valeur de 328 millions de dollars américains en actions privilégiées convertibles et rachetables au cours de la période en cours. Si l'on exclut ce changement hors exploitation, le bénéfice d'exploitation réel pour la période en cours s'élève à 258 millions de dollars, mais il a tout de même chuté de 25,9 % sur un an.
A noter l'évolution de sa marge opérationnelle. De 2023 à 2025, les marges bénéficiaires d'exploitation de Xiyin seront respectivement de 4,3 %, 2,5 % et 4,1 %. Pour un géant du commerce électronique transfrontalier avec un chiffre d'affaires annuel de plus de 40 milliards de dollars et un volume de commandes de près de 1,1 milliard, une marge bénéficiaire d'exploitation à un chiffre signifie que sa marge bénéficiaire est relativement mince.
L’argent va principalement au marketing et à l’exécution. Les dépenses de marketing de l'entreprise atteindront 6,191 milliards de dollars américains en 2025, soit une augmentation de 48,9 % sur un an, dépassant de loin le taux de croissance des revenus. Au premier trimestre 2026, les dépenses de marketing représentaient 15,8 % des revenus et les investissements publicitaires sur un seul trimestre ont atteint 1,098 milliard de dollars. Alors que les dividendes du trafic mondial atteignent des sommets, les coûts d’acquisition de clients augmentent.
En 2025, les dépenses d'exécution des contrats de l'entreprise (y compris l'entreposage, la logistique, le transport et les tarifs, etc.) atteindront 19,072 milliards de dollars, soit 45,6 % du chiffre d'affaires. Au premier trimestre 2026, la proportion des dépenses d'exécution des contrats a augmenté à 47,7 %, et près de la moitié des revenus ont été évincés par la logistique et l'exécution des contrats.
L'avantage concurrentiel sur lequel Xiyin s'appuyait auparavant réside dans son modèle « Large Scale Automated Small Order Rapid Return » (LATR) qu'il a lui-même créé : il lance d'abord de nouveaux modèles de test par petits lots de 100 à 200 pièces et répond rapidement au réapprovisionnement dans les 5 jours en fonction de la navigation frontale et des données d'achat. Ce modèle réduit les jours de rotation des stocks à environ 36 jours, ce qui est bien inférieur aux 90 à 150 jours de l'industrie traditionnelle de la mode rapide.
Cependant, le fonctionnement efficace du modèle « petites commandes et réponse rapide » a bénéficié auparavant dans une large mesure de la politique d'exonération fiscale pour les colis transfrontaliers de petite valeur. Avec l'évolution des règles tarifaires sur les grands marchés, ce modèle est confronté à une revalorisation des coûts.
À partir de mai 2025, les États-Unis annuleront officiellement l'exemption de droits de douane pour les produits d'origine chinoise d'une valeur inférieure à 800 dollars américains, et les taux de droits passeront de 10 % à 87,5 %. Une fois que les tarifs sont inclus dans les coûts d’exécution, ils font directement augmenter les coûts. En conséquence, au premier trimestre 2026, les revenus de Xiyin sur le marché américain ont chuté de 14,3 % sur un an pour atteindre 2,04 milliards de dollars, et leur proportion dans le chiffre d'affaires total est passée de 26,6 % au cours de la même période de l'année dernière à 22,5 %.
L'UE annulera l'exonération tarifaire pour les colis de moins de 150 euros à partir du 1er juillet 2026 et imposera un tarif fixe de 3 euros sur chaque type de marchandise contenue dans le colis. Étant donné que le marché européen représente environ un tiers du chiffre d'affaires de Xiyin (32,1 % du chiffre d'affaires au premier trimestre 2026), cet ajustement politique exercera une pression supplémentaire sur les coûts de mise en conformité.
Afin de faire face aux changements dans les tarifs et la logistique, Xiyin a commencé à passer du « publipostage direct de Chine » à un modèle de « construction d'entrepôts à l'étranger + expédition en vrac ». Fin juin 2026, l'entreprise avait ouvert des centres logistiques à grande échelle en Pologne et ailleurs, et avait déployé plus de 6 millions de mètres carrés d'espace d'entreposage dans le monde. Cependant, la construction et l'exploitation de réseaux d'entrepôts à l'étranger, riches en actifs, ne peuvent pas compenser entièrement l'augmentation des coûts provoquée par les tarifs douaniers à court terme, mais augmentent au contraire les coûts d'exploitation globaux, lourds en actifs.
Dans le même temps, la concurrence industrielle s’intensifie également. Temu, filiale de Pinduoduo, se développe rapidement dans le monde entier avec ses modèles entièrement gérés et semi-gérés. Selon une enquête de l'International Postal Company, la part de Temu dans les colis transfrontaliers mondiaux a grimpé à 24 % en 2025, égalant Amazon. La part des colis de Xiyin reste autour de 9 %. Face aux efforts continus de ses pairs dans la fourchette de prix bas, l'espace de tarification de Xiyin a été réduit.
Dans le même temps, en choisissant de coter les actions de Hong Kong au second semestre 2026, Xiyin se retrouve face à un marché des capitaux structurellement différencié. Au premier semestre 2026, bien que l'ampleur de la collecte de fonds lors de l'introduction en bourse à Hong Kong se soit accélérée, le flux de fonds montre une nette préférence pour les technologies dures. Les grands modèles d’IA, les semi-conducteurs, l’infrastructure informatique et la fabrication avancée ont enlevé l’essentiel de la prime.
En tant que plate-forme de commerce électronique transfrontalière basée sur « chaîne d'approvisionnement + consommation », il est difficile pour Xiyin d'obtenir des primes technologiques extrêmement élevées dans le cadre des préférences de financement actuelles. Sur la base de sa valorisation cible proposée de 40 à 50 milliards de dollars, correspondant à un bénéfice net de 2,064 milliards de dollars en 2025, son PE est d'environ 20 à 24 fois. Ce niveau de valorisation est fondamentalement le même que celui d'Inditex, la société mère de Zara, le leader mondial de la mode rapide.
Lorsque la croissance des revenus ralentit à un chiffre et que les pertes comptables surviennent au cours d'un seul trimestre, l'émission basée sur un système de valorisation proche de celui des géants traditionnels de la fast fashion est une concession de prix que Xiyin et l'équipe de souscription doivent faire dans l'environnement de marché actuel.
Grâce aux auditions de la Bourse de Hong Kong, la lutte acharnée de plusieurs années de Xiyin pour la cotation a finalement pris fin. La cotation lui fournira une plate-forme formalisée sur le marché international des capitaux et résoudra efficacement la pression financière causée par le rachat d'actions privilégiées.
Cependant, sonner la cloche ne signifie pas que le défi est terminé. Avec le retrait progressif des préférences tarifaires, l'augmentation des coûts de transport et une concurrence étroite de la part de ses pairs, Xiyin doit prouver au marché si sa fière chaîne d'approvisionnement flexible de « petites commandes et à délai d'exécution rapide » peut retrouver l'élasticité de la rentabilité et réaliser la transition d'une « expansion d'échelle » à une « rentabilité de haute qualité » dans une nouvelle étape où les actifs deviennent « lourds » et les coûts d'exécution augmentent.