Résumé :
Récemment, Anthropic a divulgué ses dernières données opérationnelles à des investisseurs potentiels en introduction en bourse à San Francisco. Le chiffre d'affaires au troisième trimestre 2026 s'est élevé à 16,8 milliards de dollars, soit une augmentation de 45 % d'un trimestre sur l'autre. Les premier et deuxième trimestres se sont élevés respectivement à 4,7 milliards de dollars et 11,6 milliards de dollars. La société a également déclaré avoir atteint une « rentabilité ajustée » au troisième trimestre et enregistré un flux de trésorerie positif.
Le 16 octobre, quatre personnes proches du dossier ont annoncé aux médias étrangers que, alors que le coût du capital pour l'expansion de la puissance de calcul dans l'industrie de l'IA continue de monter en flèche, après avoir vu les dernières données financières, certains actionnaires existants d'Anthropic et des investisseurs potentiels intéressés à participer à son introduction en bourse réévaluent la valeur de cette licorne de l'IA et abaissent ses attentes en matière de valorisation.
Des sources bien informées ont déclaré que lors d'une réunion d'échange d'investisseurs tenue à San Francisco mercredi, de nombreux investisseurs participants ont discuté des valorisations des entreprises qui ont chuté de l'ordre de 1,5 billion de dollars américains. Ce chiffre est en baisse significative par rapport à la précédente valorisation du marché, estimée à environ 2 000 milliards de dollars en novembre.
"Si au cours des trois dernières années, les investisseurs mondiaux ont principalement évalué les capacités des modèles, la croissance des utilisateurs et l'imagination future, alors à partir de maintenant, OpenAI, Anthropic et un groupe de grandes entreprises chinoises de modèles doivent répondre à une question plus simple : ces modèles extrêmement coûteux peuvent-ils constituer une bonne affaire ?" Fang Haisheng, fondateur d'Infinite Star, a déclaré à un journaliste de la Bourse de Shanghai.
"Proche" de gagner de l'argent mais le taux de croissance est en baisse
En 2025, le chiffre d'affaires annuel d'Anthropic ne s'élèvera qu'à environ 4,6 milliards de dollars, avec une perte d'exploitation de 8,06 milliards de dollars, dont 7,33 milliards de dollars seront consacrés à la puissance de calcul et à l'infrastructure. Aujourd'hui, son chiffre d'affaires sur un trimestre a atteint 3,6 fois celui de l'année dernière.
Bien que les revenus continuent de croître, le taux de croissance a ralenti depuis le début de l'année. Son chiffre d'affaires au deuxième trimestre a plus que doublé par rapport au premier trimestre, tandis que la croissance trimestrielle au troisième trimestre est tombée à environ 46 %.
Auparavant, les analystes qui avaient rencontré la direction d'Anthropic estimaient que le chiffre d'affaires annualisé de l'entreprise pourrait atteindre 110 milliards de dollars d'ici la fin de cette année. À l’heure actuelle, cet objectif pourrait ne pas être atteint.
Le bénéfice est encore plus remarquable.
La grande industrie du mannequinat a toujours eu le paradoxe commercial suivant : « plus vous vendez, plus vous perdez ». Plus le modèle est puissant, plus les GPU, les centres de données et l'électricité sont consommés pour la formation et l'inférence, et la croissance des revenus peut ne pas dépasser le coût de la puissance de calcul. Anthropic a publié des bénéfices ajustés au troisième trimestre, ce qui signifie qu'au moins selon les normes opérationnelles actuelles, des effets d'échelle commencent à apparaître.
Bien que les bénéfices ajustés et les flux de trésorerie positifs montrent que les capacités de commercialisation ont été encore améliorées, ils ne suffisent pas à prouver que l'entreprise a réalisé des bénéfices nets soutenus selon les principes comptables généralement reconnus (GAAP) des États-Unis.
Dans le même temps, le marché des capitaux a également donné lieu à des prix extrêmement élevés. En mai de cette année, Anthropic a finalisé un financement de 65 milliards de dollars, avec une valorisation post-monétaire de 965 milliards de dollars. Sur la base d'une simple annualisation de 16,8 milliards de dollars de revenus au troisième trimestre, son chiffre d'affaires est d'environ 67,2 milliards de dollars, ce qui correspond à une valorisation d'environ 14 fois le chiffre d'affaires annualisé ; si le prix de l'introduction en bourse correspond finalement à la valorisation actuelle attendue par le marché, soit plus de 2 000 milliards de dollars américains, le multiple atteindra environ 30 fois.
Il y a quelques jours, Aswath Damodaran, professeur à la Stern School of Business de l'Université de New York, a spécifiquement réalisé une évaluation inversée d'Anthropic. Il suppose qu'Anthropic peut atteindre une marge bénéficiaire d'exploitation après impôts de 30 % et un coût en capital d'environ 10 % à l'échéance. Si la valorisation de l'introduction en bourse atteint 2 000 milliards de dollars, alors si l'entreprise entre dans la phase de maturité dans 10 ans, elle devra réaliser un chiffre d'affaires annuel de près de 1 200 milliards de dollars ; s’il faut 15 ans pour arriver à maturité, les revenus requis avoisineront même les 2 000 milliards de dollars américains.
Zhu Xiaohu, associé directeur de Jinshajiang Venture Capital, a déclaré sans détour : Auparavant, l'IA était basée sur une évaluation narrative, mais à l'avenir, elle se tournera vers une évaluation fondamentale.
En outre, les « revenus » eux-mêmes des grandes entreprises modèles ont commencé à nécessiter un audit.
Les revenus d'Anthropic incluent les ventes générées via des canaux cloud tels qu'AWS et Google Cloud, et le calibre statistique utilisé par OpenAI n'est pas exactement le même. Reuters avait précédemment révélé qu'environ la moitié des revenus d'Anthropic l'année dernière provenaient des canaux cloud et que la société devait payer environ 16 % des revenus associés à la chaîne. Par conséquent, même si on l’appelle ARR ou « revenu annualisé », la teneur réelle en or peut être différente.
Cela signifie également que l'ARR, qui était le plus souvent coté sur le marché primaire dans le passé, est en train de devenir un indicateur qui doit être soigneusement démantelé.
Flux de trésorerie douteux
OpenAI fournit un autre miroir.
À la fin du mois de septembre de cette année, les revenus annualisés d'OpenAI divulgués aux investisseurs s'élevaient à près de 50 milliards de dollars. Auparavant, le marché avait annoncé qu'il s'élevait à près de 70 milliards de dollars américains. Plus tard, on a découvert que la différence provenait principalement du calibre statistique. Dans le même temps, OpenAI était évalué à 852 milliards de dollars américains lorsqu'il a finalisé son financement en mars de cette année. Les derniers rapports indiquent qu'OpenAI envisage de lever au moins 30 milliards de dollars pour une valorisation d'environ 1,4 billion de dollars.
Cependant, selon le Financial Times citant les prévisions internes de l'entreprise et les rapports de Reuters, OpenAI prédit que le flux de trésorerie disponible négatif cumulé pourrait atteindre 278 milliards de dollars entre 2026 et 2030, et que les dépenses informatiques et d'infrastructure au cours de la même période devraient s'élever à environ 856 milliards de dollars.
En d’autres termes, même si les revenus ont atteint le niveau des grandes sociétés de logiciels traditionnelles, les sociétés modèles de pointe pourraient encore être une « machine à débit de capital » géante à long terme.
À l'heure actuelle, le marché des capitaux est progressivement devenu « désensibilisé » à la question de savoir si les revenus des grandes entreprises modèles peuvent être doublés. La prochaine étape pour vérifier est le montant des revenus que chaque dollar de puissance de calcul peut générer, si les marges bénéficiaires brutes peuvent continuer à augmenter et combien de liquidités peuvent être laissées de côté en raison d'une croissance rapide.
Le grand modèle chinois entre dans la compétition financière
À l'heure actuelle, la situation financière des grandes entreprises modèles chinoises ressemble davantage à celle de leurs homologues américaines à leurs débuts, mais leur croissance est tout aussi rapide.
Les revenus de Zhipu au premier semestre 2026 étaient de 954 millions de yuans, soit une augmentation d'une année sur l'autre de près de 400 %, dont les revenus des plateformes ouvertes et des API s'élevaient à 825 millions de yuans, soit une augmentation d'une année sur l'autre de plus de 27 fois ; la perte nette au cours de la même période s'élevait toujours à plus de 2 milliards de yuans et l'investissement en R&D était de 2,13 milliards de yuans. Alors que les revenus se sont rapidement déplacés vers l'activité API, la marge bénéficiaire brute globale est tombée à 26,4 %, contre 50 % pour la même période de l'année dernière.
La révision des prix sur le marché des capitaux est extrêmement « tragique ». Au 14 octobre, la valeur marchande totale des actions de Zhipu Hong Kong était d'environ 279 milliards de dollars de Hong Kong, et sa valeur marchande a déjà dépassé 1 000 milliards de dollars de Hong Kong en juin de cette année. Les capacités du modèle n’ont pas disparu soudainement ; ce qui a disparu, c’est une partie de la prime de valorisation que le marché était autrefois disposé à lui accorder.
La situation est similaire avec MiniMax. Le chiffre d'affaires de l'entreprise au premier semestre s'est élevé à 117 millions de dollars américains, soit une augmentation de 283 % d'une année sur l'autre, et la marge bénéficiaire brute est passée de 12,1 % à 17,9 % ; cependant, la perte nette ajustée s'est étendue à 293 millions de dollars américains et les dépenses de R&D ont atteint près de 300 millions de dollars américains. Le 14 octobre, la valeur marchande de l’entreprise n’était que d’environ 71,3 milliards de dollars de Hong Kong.
On constate que le marché national des capitaux ne se contente plus de regarder les classements des modèles.
Il est intéressant de noter que les valorisations des grandes sociétés modèles qui ne sont pas encore cotées sont plus agressives.
Selon les rapports, l'ARR de Dark Side of the Moon a dépassé le milliard de dollars américains en août, et sa valorisation de financement pré-IPO en cours est d'environ 50 milliards de dollars américains, soit environ 50 fois l'ARR ; son objectif est d'atteindre un chiffre d'affaires annualisé de 2 milliards de dollars d'ici la fin de l'année.
Selon les dernières révélations d'un tiers, le chiffre d'affaires annuel actuel de DeepSeek s'élève également à environ 1 milliard de dollars américains et la société promeut actuellement un nouveau cycle de financement avec une valorisation cible de 500 milliards de yuans. Sur la base des revenus actuels, la valorisation est d'environ 75 fois l'ARR. Il convient de noter qu'une partie de la croissance de ses revenus provient de l'augmentation des prix des modèles et que l'entreprise utilise toujours plus de 70 % de sa puissance de calcul pour la formation plutôt que pour l'inférence, ce qui signifie que la concurrence pour le capital entre la commercialisation et la recherche et développement de pointe se poursuit.
Deux systèmes de prix émergent pour les grandes entreprises modèles en Chine. Le marché public a commencé à utiliser les rapports financiers pour corriger les attentes trimestre après trimestre. De légers changements dans la croissance des revenus, la marge bénéficiaire brute et les pertes se répercuteront rapidement sur le cours des actions ; tandis que la valorisation sur le marché primaire des entreprises modèles de premier plan parie encore davantage sur l’avenir, et cette valorisation provient souvent du prix cible du dernier tour de financement. La différence croissante entre les deux est en soi le signe que la valorisation de l’IA est entrée dans la prochaine étape.
Au cours des trois dernières années, la question la plus importante dans la grande industrie du mannequinat a été : « quel modèle est le plus fort ? » Au cours des prochaines années, cette question deviendra progressivement : qui peut vendre des téléphones intelligents plus cher tout en maintenant les coûts de puissance de calcul à un niveau inférieur.
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